扣非已亏！“红人新经济第一股”光环褪去

　　曾在各大风口上高呼的企业，一旦资本市场情绪退潮，终究要在财报的审视下，露出真实的商业底色。

　　“红人新经济第一股”天下秀（600556）（600556.SH）概莫能外。

　　日前，天下秀发布了2025年年度财务报告，全年依然维持着39.04亿元的营收体量，并录得3086.63万元的归母净利润。然而，更真实反映企业核心业务持续盈利能力的指标——扣除非经常性损益后的净利润——却是录得亏损1560.54万元。

　　这家曾因“元宇宙”“AIGC”等热门概念在资本市场风光无限的网红经济平台企业究竟发生了什么？下文将结合其近三年财报数据深度解构。

　　靠非经常性损益扭盈

　　2025年，天下秀全年实现营收39.04亿元，同比下降3.99%；实现归母净利润3086.63万元，同比大幅下降40.05%；扣非净利润由盈转亏损1560.54万元，同比下降141.33%。

　　正向归母净利润主要得益于“非经常性损益”。

　　根据财报，2025年天下秀的非经常性损益总额为4647.18万元，占当期归母净利润的比例为188.27%。继续抽丝剥茧，主要来源于“金融资产和金融负债产生的公允价值变动损益以及处置金融资产和金融负债产生的损益”，金额达到7354.69万元。

　　这种被非经常性损益强扭过来的盈利通常不具备可持续性、可预测性，如同建立在流沙之上，随时可能坍塌。

　　事实上，拉长时间维度不难发现，天下秀盈利质量此前早已开始恶化。

　　2021年，天下秀营收同比增长47.42%至45.12亿元的峰值，该年度归母净利润、扣非净利润也创下3.54亿元、4.2亿元的新高。然而，自2022年始，天下秀业绩持续下降，2024年归母净利润、扣非净利润分别为将至5148.83万元、3376.18万元。

　　图：天下秀2014年-2025年扣非净利润

　　缘由还是要回到天下秀的商业模式中。

　　天下秀对自己的定位是“超级连接器”，一端连接着有营销需求的品牌客户，另一端连接着海量的红人和MCN，其通过实现供需双方的精准匹配赚取高效的撮合佣金。

　　图：天下秀商业模式简图

　　理想状态下，天下秀完全可以先向品牌商收取预付款，然后再按账期向流量端的红人结算，从而形成庞大的资金池。而在供需两端同频高速增长时期，天下秀也确是如此。

　　但随着品牌客户广告预算收缩和互联网大厂商业化系统的去中介化，天下秀的“超级连接器”异化成了一个“上游现结刚兑、下游长期赊销”的中介。

　　具体来说即，对预算收紧且付款条件愈发苛刻的品牌客户，天下秀为维持营收规模和市场份额，不得不向其大幅放宽账期；而对具有极强稀缺性和议价权的红人，为了留住这些核心的流量，天下秀又必须保证极快的结算速度甚至垫资支付。

　　如此情况带来的结果就是，天下秀虽做着40亿的大生意，实际上收回来的多数是白条和应收账款凭证，真实的现金流反而正在被沉重的垫资逐渐抽干，本就微薄的利润正在被坏账吞噬。

　　2023年-2025年，天下秀经营活动产生的现金流量净额呈现出清晰的阶梯式下滑轨迹：2023年这一指标尚有2.99亿元的净流入，2024年腰斩至1.54亿元，至2025年进一步微缩至1.50亿元。

　　同期，天下秀的应收账款账面余额则维持在20亿元左右，如截至2025年末的应收账款余额为21.35亿元，规模在55.19亿元的资产盘子中占比达到38.68%，占年营收规模的比例更是高达54.69%。

　　虽然天下秀的这些应收账款的账龄多为一年以内且坏账计提政策尚属稳健，但如此高的规模就如同一个潜在的炸弹，只要外部消费环境稍有恶化，导致部分品牌客户的回款周期延长，将不可避免地导致预期信用减值损失的飙升，将本就微薄的业务毛利吞噬殆尽。

　　这个“利润黑洞”在2025年已经有所显现，该年度天下秀计提的信用减值损失（主要为应收账款坏账损失及其他应收款坏账损失）总计达到5814.54万元，额度已经接近其2025年归母净利润的两倍。

　　1.83%的研发投入支撑的“AI驱动创新”

　　将天下秀的业务至于波士顿矩阵（BCG Matrix）中进行解构：

　　首先，红人营销平台业务曾经是天下秀标准的“现金牛”，但如今它正无可挽回地向“瘦狗”象限滑落，好在2025年该业务板块仍贡献了37亿元的营收，占总营收的比重高达94.78%。

　　其次，红人经济生态链创新业务是被天下秀寄予厚望的“问题”业务，2025年该业务板块营收实现了102.26%的高速增长，达到2.04亿元，不过其占总营收的比例仍仅5.22%。

　　波士顿矩阵的核心逻辑在于，企业必须将“现金牛”产生的充沛现金流，通过大规模的资本开支和研发投入，精准输送给“问题”业务，从而将其培育成未来的“明星（Star）”业务。

　　回顾过往不难发现，在元宇宙、Web3.0以及AI等浪潮中，天下秀从未缺席，在财报、投资者交流和公告宣传中，时常频繁且高调地抛出相关的前沿科技概念。

　　落地上，当前天下秀不仅构建了3D虚拟生活社区的“虹宇宙”（Honnverse），还推出了AIGC产品“灵感岛”，“AI驱动创新”也成为该公司反复强调的战略叙述。

　　囿于时间和成本的限制，暂无法体验天下秀推出的“虹宇宙”与“灵感岛”。不过，根据现代战略管理学与投资分析，判断一家企业究竟是真正在致力于技术创新，还是仅仅在包装时髦概念，最经典且最无可辩驳的法则是：不看企业在说了什么，而是看把真金白银花在了哪里。

　　翻开天下秀利润表，2025年天下秀全年在研发上的投入为7127.70万元，较上年同期的8062.24万元同比下降了11.59%，研发投入率仅1.83%；而同期天下秀的销售费用约3亿元，较上年同期增长32.48%,增长主要系宣传推广费及人工同比增加所致。

　　一个自然的问题是，AI技术日新月异，需要动辄数亿甚至数十亿投资的竞争中，年投入不足亿元、研发投入率不到2%，能否支撑起公司创新驱动，构筑起真正意义上的技术壁垒与底层架构呢？

　　这难免不让人怀疑：天下秀反复强调“AI驱动创新”仅仅是用来迎合市场热点、提升资本市场估值预期的“故事。而现实上，天下秀也确实因这些概念被多次炒作，如今年年初其在连续10个交易日累计涨幅64.26%。

　　随着品牌客户广告预算收缩和互联网大厂商业化系统的去中介化，天下秀构建在信息不对称之上的商业模式已然逐渐出现“裸泳”的窘态，若生态链创新仍继续缺乏实质性的资源支撑，只是停留在财报中堆砌的华丽辞藻，最终只会是被无情戳破。